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　　招商证券股份有限公司分析师(李珊珊，徐列海，杨烨辉)7月20日发布海正药业的研究报告。

　　海正与Celsion公司合作的历史概况：海正与Celsion公司于12年5月签订其专利产品ThermoDox的长期商业供货协议。13年1月，医生在线答疑，双方又签署一项关于ThermoDox技术合作协议，海正向Celsion一次性支付开发经费500万美元，Celsion提供技术转移用于ThermoDox生产和研发。13年1月31日，Celsion宣布ThermoDox联合射频消融在原发性肝癌的FDA三期临床研究没有达到主要临床研究终点，海正同日公告终止与Celsion关于ThermoDox？在大中国地区的开发和销售意向性协议。相关点评详见分析师1月26日、31日的报告《产业升级加速，拐点明确带来配置价值》和《终止Celsion的ThermoDox？在港、澳和内地开发和销售意向性协议，个案不影响对模式的肯定》；

　　签订备忘录，海正目前并不需要新资金投入，后续将根据Celsion提供的亚组数据分析结果再决定开展中国的临床和注册计划，海正将作为ThermoDox在大中国地区经销权的首个优先获得经销权许可合作方：此次海正和美国Celsion公司签订谅解备忘录，继续推进ThermoDox？的临床研究和热敏脂质体技术转移，用于ThermoDox？在中国、香港和澳门地区商业化生产。预计该谅解备忘录将明确双方技术转移合作的具体目标，合作范围将扩大到新一代脂质体配方技术开发，Celsion公司将提供给海正热敏脂质体一代和二代技术的转让，包括热敏脂质体技术应用于其他产品的包裹，无偿授权海正使用相关专

　　利用于产品研发和生产。从Clsion公司的官方网站披露的信息可以看到，最新的数据分析显示，有近300例的病人(适用于肝癌细胞病变3-5厘米和5-7厘米)，ThermoDox联合射频消融(45分钟或更长时间)在肿瘤的无恶化存活期(PFS)、总存活期(OS)标准方面有“显著改进”，虽然并未达到的统计学意义，但是表明存在着可能性。分析师认为，倘若亚组数据分析结果理想，即便公司要推进在中国申请注册，尚需补充更多的国内临床病例研究，结果仍存在不确定性。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。预计海正辉瑞合资公司今年上半年销售较为顺利，13年预计新增折旧费用不多，14-16年随产量产出匹配，业绩影响可控。分析师维持盈利预测13~15年净利润增长10%(剔除Celsion的500万美金摊销则主业增速近20%)、39%、28%，EPS0.39、0.55和0.70元，，对应PE36、26和20倍，弹性在于公司对高额研发投入的资本化程度。分析师认为公司13年收入大幅提速，未来3年制剂大幅提速，海正巨头雏形已现，拐点明确，大投资看大逻辑，122亿市值没体现大象转身的价值，维持“强烈推荐-A”的投资评级；

　　风险提示：原料药价格下降及需求回落；富阳基地转固后折旧费用的增加。
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(责任编辑：好医师网)