恒瑞医药：增长小幅加速 增持评级

[摘要]

事件：

恒瑞医药公告2013年中报，报告期内实现营业收入29.69亿元，同比增长13.73%，实现归属母公司股东的净利润为6.42亿元，同比增长15.22%，扣非后的净利润为6.43亿元，同比增长19.02%，实现基本每股收益0.47元。

点评：

公司业绩符合我们的预期。

营业收入增长平稳，二季度增速提升。报告期内公司实现营业收入26.69亿元，同比增长13.73%，其中二季度单季实现营业收入14.87亿元，同比增长17.05%，同比增速较一季度明显提升；环比来看，由于公司过往二季度单季收入基数一般都比较低，今年二季度单季收入环比仍能略有增长，显示公司主力品种在遭遇行政降价后“以量补价”效果显著。分具体业务来看，我们预计肿瘤药上半年收入同比持平或略有增长，其他业务板块预计麻醉药、造影剂及电解质输液等仍保持了较快增长。总体来说，虽然公司主力品种受到降价的不利影响，但公司通过积极寻求量增等措施来弥补降价的影响，仍取得不错的增长趋势，实属不易，预计后续季度收入增速有望逐渐回升。

毛利率和销售费用率有所下降，研发投入致管理费用率高企。报告期内，公司主营业务综合毛利率为79.99%，同比大幅下滑4.83个百分点，其中针剂毛利率同比下滑5.22个百分点。我们认为，公司的毛利率大幅下滑可能有两个原因：1）奥沙利铂、多西他赛等肿瘤药去年遭遇行政降价，不可避免对毛利率有一定负面影响；2）受到原材料成本上升的影响，医生在线答疑，可能与公司大部分品种已通过海外认证或正在进行海外认证，生产成本上升有关。上半年公司发生销售费用9.94亿元，同比下降6.59%，销售费用率下降7.28个百分点至33.47%，在销售费用支出有所减少的情况下营业收入仍保持一定加速趋势，显示公司产品质量得到高度认可，至于后续销售费用率能否继续下降我们认为仍需密切关注；上半年公司发生管理费用5.35亿元，同比增长42.79%，管理费用率提升3.67个百分点至18.01%，预计公司研发投入依然保持快速增长。

报告期内公司经营性净现金流达到5.8亿元，同比大幅增长62.81%，主要是由于公司加强了应收账款回笼力度，公司经营性净现金流与净利润匹配度良好，显示公司盈利质量较高。

打造创新高地，国际化继续推进。报告期内，公司持续加大研发投入和高层次人才引进力度，科研经费占销售收入的比重达到9%左右，已有5人入选国家“千人计划”。在创新成果方面，公司上半年新获得15个临床试验批件，2个创新药物申报生产，II型糖尿病治疗药物呋格列泛在美国获批开展I期临床试验，创新成果显著。在国际化方面，公司积极推进国际化这一长远目标，与跨国企业开展海外销售战略合作，参与全球医药竞争，今年上半年来曲唑片成功通过FDA认证，环磷酰胺通过欧盟现场检查，国际化进程稳步推进。

短期业绩平稳增长，创新药支撑中长期发展。短期内我们认为去年发改委行政降价对公司肿瘤药的终端价格有一些影响，而新产品中首个创新药艾瑞昔布受制于各省招标和医保政策限制短期内仍无法放量，其他潜力品种如替吉奥和碘克沙醇由于上市时间较晚，同样受制于各省招标政策而无法快速放量，在老产品基数较高，新产品放量无法弥补老产品增速放缓的情况下，我们预计短期内公司业绩仍以平稳增长为主；但中长期来看，近年来公司在研发方面投入巨大，未来几年将陆续有新产品密集上市：其中创新药阿帕替尼胃癌适应症和生物创新药重组人粒细胞集落刺激因子（GSF）预计今明两年有望获批，法米替尼和瑞格列汀预计未来3-5年内有望陆续上市；仿制药方面公司目前有50个以上高端仿制药在等待审批，预计未来每年都能保证4-6个高端仿制药上市，，可以说未来几年将是公司新产品群的收获期。我们认为未来随着公司创新药和仿制药新产品的逐步上市和放量，有望改变公司目前依赖老产品的局面，届时公司的业绩增长有望加速，因此公司中长期的趋势依然向上。

.盈利预测。我们维持此前的盈利预测，预估公司2013-2015年EPS分别为0.91、1.13和1.38元。长期而言，公司作为国内化学药企业的标杆，在创新和仿制药国际化领域都走在国内同行的前列，近几年是恒瑞新老产品交替的调整期，业绩增速不快，而且老产品持续受到行政降价和招标降价的影响，但未来随着新产品群的上市和逐步放量，业绩仍有望重回快速增长，中长期趋势依然向上。我们认为，公司的业绩增速低点已过，未来增速将逐渐回升，维持“增持”评级，中长期看好。

.风险提示。新产品获批低于预期；各省市招标降价幅度超预期。

独家调查

您认为该机构研报准确吗？

55% 25% 20%

共98765人投票

请点击按钮投票